南玻：雙鏈共舞 相得益彰

    南玻是玻璃制造業龍頭，涵蓋浮法玻璃、工程玻璃、精細玻璃、太陽能超白玻璃，公司產品側重高等市場，是中國較早開發生產環保節能產品Low-E玻璃、雙銀、三銀Low-E玻璃和可彎鋼化Low-E玻璃的企業，在行業中競爭優勢明顯。

    我們看好公司兩條產業鏈：一是擁有從硅砂到浮法玻璃，再到工程玻璃、精細玻璃、太陽能超白壓延玻璃的完整產業鏈。二是公司正逐步打造太陽能光伏產業鏈，其布局包括多晶硅、硅片、太陽能電池、組件。公司打造的光伏產業鏈比目前的A股新能源龍頭天威保變更完整，可以有效地抵御未來多晶硅及太陽能電池價格波動的風險。公司的新能源光伏業務與傳統的玻璃業務通過太陽能超白壓延玻璃業務緊密地聯系起來，雙鏈共舞，可謂相得益彰。

    截止2007年底公司有410萬平米的工程玻璃產能，且公司目前正在進行"東（吳江）、南（東莞）、西（成都）、北（天津）"戰略擴張。吳江和天津的各兩條125萬平米/年的生產線正要一體投產；東莞的工程玻璃搬遷及整合于08年1季度完成；另外成都125萬平米/年及配套的產能將于09年中旬投入生產。公司在08-10年的加權平均產能分別為730萬平米、973萬平米、1035萬平米，復合增長率為36%。浮法產能方面復合增長率約為20%。精細玻璃方面，公司擁有1200萬片導電玻璃產能及84萬片彩色濾光片產能，公司在這一領域尚無擴張的計劃，預計未來這塊業務保持07年的營運態勢。

    從玻璃盈利周期波動規律來看：若用毛利率衡量玻璃周期大約在13-16個季度，其中上升周期約有5-8個季度，下降周期約8個季度。若盈利波動歷史規律重現，2009年毛利率和凈利潤率將出現明顯下降，而南玻有望依靠產能擴張、產品差異化及技術改造、管理效能提升，實現平穩增長。近兩年一期，ROIC高于行業平均水平，并且期間費用率的下降對業績增長貢獻明顯。

    伴隨著多晶硅價格的下滑，行業利潤將在產業鏈上重新進行分配，而擁有完整產業鏈的企業則繼續享有整個行業迅速膨脹所帶來的盛宴。南玻A打造的光伏產業鏈覆蓋多晶硅、硅片、電池、組件及超白壓延玻璃，其產業鏈比目前的新能源光伏龍頭天威寶變還要完整，未來將構成南玻A的主要支柱產業。

    雖然公司太陽電池和多晶硅項目起步較晚，但我們僅對公司的玻璃產業行業龍頭地位及未來產業鏈的優勢進行評價，目前估值也并不高，相對來說，其玻璃產業的增長和業績貢獻使其安全邊際較高。而完善的太陽能產業鏈將為其業績帶來翻倍的效應，預計08、09年EPS分別為0.56、1.21，其中，多晶硅業務貢獻09、10年EPS0.57、0.74元，按照不同業務分類估值，09年玻璃給予15倍，太陽能給予25倍，則目標價位23.85元，給予推薦評級。